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　　中小企業(yè)集合債券案例

　　一、我中小企業(yè)集合債券發(fā)行現(xiàn)狀

　　中小企業(yè)集合債券是指通過(guò)牽頭人組織，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體,發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度，分別負(fù)債，使用統(tǒng)一的債券名稱(chēng)，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷(xiāo)商， 由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。這種融資方式打破了大企業(yè)才能發(fā)行債券的現(xiàn)實(shí)，使得中小企業(yè)也能發(fā)行債券進(jìn)行融資。

　　國(guó)務(wù)院“金融30條”提出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，緩解中小企業(yè)融資困難。最近為增加小型微型企業(yè)融資方式，國(guó)務(wù)院總理溫家寶2011年10月12日主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也指出要逐步擴(kuò)大小型微型企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模，中小企業(yè)集合債券從2007年至今成功發(fā)行了8期。

　　二、我國(guó)中小企業(yè)集合債券的問(wèn)題

　　(一)擔(dān)保問(wèn)題是當(dāng)前中小企業(yè)集合債首先要解決的問(wèn)題

　　擔(dān)保問(wèn)題之所以一直困擾著中小企業(yè)發(fā)行集合債券是因?yàn)橹行∑髽I(yè)在規(guī)模，資本，盈利等很多方面的因素。中小企業(yè)需要使用擔(dān)保和再擔(dān)保的方式來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)進(jìn)而降低發(fā)債的融資成本。中小企業(yè)也可以進(jìn)行資產(chǎn)抵押貸款，這樣也可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是抵押貸款需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，所以，中小企業(yè)在發(fā)行集合債券時(shí)比較希望采用擔(dān)保的方式來(lái)增級(jí)。為了保證金融體系的健康穩(wěn)定，銀監(jiān)會(huì)于2008年10頒布了一項(xiàng)新的政策：禁止銀行對(duì)企業(yè)發(fā)債等融資方式進(jìn)行擔(dān)保。這項(xiàng)政策的推出對(duì)中小企業(yè)集合債的發(fā)行增加了更大的困難。

　　(二)上市交易后交易量比較少

　　不管是在銀行間債券市場(chǎng)是發(fā)行的07深中小債，還是在深圳股票交易所發(fā)行的07中關(guān)村債，在發(fā)行時(shí)交易比較火爆，但是在以后的交易中還是比較清淡的。例如07中關(guān)村債，從2008年1月21日到2009年3月31日，日算數(shù)平均成交量只有1017手，低于普通的債券的每日平均交易量。這與債券的發(fā)行量和發(fā)行人的資質(zhì)有密切的關(guān)系。

　　(三)準(zhǔn)入門(mén)檻過(guò)高

　　在中小企業(yè)集合債發(fā)債準(zhǔn)入的規(guī)定中，要求中小企業(yè)達(dá)到9個(gè)硬性指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)達(dá)到6千萬(wàn)以上、注冊(cè)3年以上、最近連續(xù)3年銷(xiāo)售量增長(zhǎng)20%以上、最近3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%以上以及發(fā)行債券所得資金在投向方面也有規(guī)定等。種種這些硬性指標(biāo)使得中小企業(yè)一方面很難通過(guò)發(fā)行集合債來(lái)籌得所需要的資金，另一方面，那些能夠發(fā)行集合債券的企業(yè)同樣在銀行那里也能比較容易得得到貸款。這就使得發(fā)行中小企業(yè)集合債來(lái)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的效用大大降低。

　　(四)多頭監(jiān)管使得效率降低

　　我國(guó)目前的債券市場(chǎng)的監(jiān)管有幾個(gè)部門(mén)聯(lián)合負(fù)責(zé)。集合債券的上市發(fā)行不僅要涉及到多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，而且發(fā)債主體也是多元化的，有的是上市公司，有的不是上市公司。企業(yè)不同，管理部門(mén)也會(huì)不同，這樣既不有利于中小企業(yè)的管理，對(duì)于發(fā)行集合債也造成了很多障礙。

　　三、解決我國(guó)中小企業(yè)集合債券發(fā)展問(wèn)題對(duì)策

　　(一)由市場(chǎng)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)行集合債

　　為了中小企業(yè)集合債的生存與發(fā)展，在起始階段政府的主導(dǎo)是必不可少的階段。盡管政府主導(dǎo)在促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展方面在一定歷史條件下起到了積極的作用，但是隨著集合債的發(fā)展，政府的主導(dǎo)所帶來(lái)的種種問(wèn)題也慢慢顯現(xiàn)了出來(lái)。以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看，政府主導(dǎo)必然會(huì)讓市場(chǎng)推動(dòng)所代替的。企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)查、合作等方式自發(fā)的聯(lián)系一些有著共同融資目標(biāo)的企業(yè)既能減少協(xié)調(diào)成本，又能增加企業(yè)的活力，還能加快我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。這里我們應(yīng)該意識(shí)到，市場(chǎng)推動(dòng)需要企業(yè)自律協(xié)會(huì)等組織的配合才能發(fā)揮出出應(yīng)有的作用。

　　(二)增加信用增級(jí)途徑

　　中小企業(yè)要想發(fā)行集合債不可避免的要面對(duì)信用增級(jí)問(wèn)題，這也是為了滿足其發(fā)行成功的需要。為了降低企業(yè)的發(fā)行成本，中小企業(yè)一般不會(huì)選擇簡(jiǎn)單的擔(dān)保方式或者是聯(lián)合擔(dān)保。所以，增加信用增級(jí)路徑是中小企業(yè)必選之路。一方面，增加外部信用增級(jí)路徑，為更多集合債發(fā)行提供幫助。比如，保險(xiǎn)公司的創(chuàng)新信用保證險(xiǎn)既可以發(fā)揮保險(xiǎn)公司資金雄厚的優(yōu)點(diǎn)，而且還可以支持中小企業(yè)發(fā)行規(guī)模比較大的集合債。另一方面，發(fā)展內(nèi)部信用增級(jí)路徑來(lái)降低增級(jí)的成本。例如，分層集合債的現(xiàn)金流，有選擇有區(qū)別地提供擔(dān)保，既能把信用增級(jí)的成本降下來(lái)，又能滿足不同投資者的投資需求，減少發(fā)債的各種費(fèi)用。

　　(三)降低發(fā)行的門(mén)檻，發(fā)展OTC市場(chǎng)

　　當(dāng)前發(fā)行集合債中小企業(yè)所遵循的是《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)，但是他們并沒(méi)有中小企業(yè)發(fā)債而做一些特殊的規(guī)定，這就使得規(guī)模比較小的企業(yè)很難通過(guò)債券來(lái)融資。高的發(fā)行門(mén)檻必然會(huì)增加資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是也減少了資本市場(chǎng)的活力，發(fā)行集合債應(yīng)該借鑒股票市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板，適度的降低發(fā)行門(mén)檻，通過(guò)提高集合債的透明度和培養(yǎng)合格的投資者來(lái)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和活力。因?yàn)橹行∑髽I(yè)的數(shù)量很多，所以，銀行間的債券市場(chǎng)以及證券交易所很難滿足集合債的發(fā)展，OTC市場(chǎng)的規(guī)范和扶持對(duì)中小企業(yè)集合債的發(fā)展有著重要的意義。

　　中小企業(yè)集合債券案例

　　兩公司稱(chēng)無(wú)力償債

　　4月15日，作為“2013年云南中小企業(yè)集合債券”(簡(jiǎn)稱(chēng)“13云中小債”)聯(lián)合發(fā)行人之一的天浩稀貴公告稱(chēng)，公司自主償債能力下降，存無(wú)法還本付息風(fēng)險(xiǎn)，并已申請(qǐng)擔(dān)保人履行擔(dān)保責(zé)任。

　　公開(kāi)資料顯示，“13云中小債”于2013年4月發(fā)行，總額4億元，期限6年，存續(xù)期內(nèi)每年4月22日進(jìn)入集中付息期(遇節(jié)假日順延，下同)，2019年4月22日到期。昆明產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)投資有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“昆明產(chǎn)投”)為本期債券提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。鵬元給予本期債券AA+的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。天浩稀貴作為“13云中小債”的6家聯(lián)合發(fā)行人之一，發(fā)行規(guī)模為4000萬(wàn)元，本月需兌付利息304萬(wàn)元，另需提前支付償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金400萬(wàn)元。

　　天浩稀貴公告指出，受昆明泛亞有色金屬交易所清理整頓以及銦和鍺價(jià)格下跌的影響，公司暫停了銦和鍺的生產(chǎn)，目前尚未恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)前景嚴(yán)峻，自主償還能力持續(xù)下降，未來(lái)存無(wú)法還本付息風(fēng)險(xiǎn)。該公司已申請(qǐng)由本期債券擔(dān)保人履行擔(dān)保責(zé)任，并披露昆明產(chǎn)投將于4月22日前，向本期債券償債專(zhuān)戶足額劃付利息和償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。昆明產(chǎn)投隨即證實(shí)將積極履行擔(dān)保人責(zé)任，并表示該公司資金充裕，此次代償不會(huì)影響公司正常經(jīng)營(yíng)。

　　無(wú)獨(dú)有偶，18日，作為“四川省2013年度第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”(簡(jiǎn)稱(chēng)“13四川SMECN1”)聯(lián)合發(fā)行人之一的士達(dá)炭素亦宣稱(chēng)，該公司因資金鏈斷裂處于停產(chǎn)狀態(tài)，且涉及大量訴訟，目前僅能自籌30萬(wàn)元用于對(duì)付，已無(wú)法完全履行按期足額兌付本息的義務(wù)，提請(qǐng)擔(dān)保人對(duì)該公司發(fā)行債券本息共12666萬(wàn)元履行代償義務(wù)。

　　據(jù)悉，“13四川SMECN1”將于4月25日到期，總額3.2億元，期限3年，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司為該期債券提供不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。因中債增信評(píng)級(jí)為AAA，新世紀(jì)評(píng)級(jí)給予“13四川SMECN1”AAA的債項(xiàng)信用等級(jí)。

　　集合債代償頻發(fā)

　　不含上述2支債券在內(nèi)，今年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)已發(fā)行3起集合類(lèi)債券代償事件，債券包括“13青島SMECN1”、“13寧德SMECNⅡ001”和“13達(dá)州SMECNⅡ001”。自2015年11月以來(lái)近半年時(shí)間，則已發(fā)生了8起，其中不乏單支債券中有多家聯(lián)合發(fā)行人均申請(qǐng)擔(dān)保人代償?shù)那闆r。

　　事實(shí)上，集合類(lèi)債券是中國(guó)債券市場(chǎng)最早暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的一類(lèi)債券。業(yè)內(nèi)人士指出，集合類(lèi)債券發(fā)行人普遍是非上市民企中小企業(yè)，具有資產(chǎn)規(guī)模較小、融資渠道較窄、外部支持較弱、股東風(fēng)險(xiǎn)較大、公司治理較差等風(fēng)險(xiǎn)特征，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，因此成為違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的突破口。進(jìn)一步看，在近些年發(fā)生的違約事件中，民企債仍然是絕對(duì)主角，這也反映了民企相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的特征，預(yù)計(jì)未來(lái)民企債仍將是信用違約的重災(zāi)區(qū)。

　　另值得注意的是，今年以來(lái)發(fā)生代償?shù)募项?lèi)債券均為2013年發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2011年至2014年是此類(lèi)債券發(fā)行的高峰期，目前正進(jìn)入集中償付期，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。

　　當(dāng)然，集合類(lèi)債券大多附有擔(dān)保增信措施，也使得此類(lèi)債券較少發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，這也充分說(shuō)明，如果發(fā)行人靠自身或股東力量無(wú)法挽救違約，那么增信措施可能是對(duì)債權(quán)人的最后一道保障。

　　中小企業(yè)集合債券案例

　　改革開(kāi)放后，中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展舞臺(tái)上扮演了重要角色，但是其融資難與發(fā)展受到嚴(yán)重阻礙等問(wèn)題仍然普遍。因此，政府、相關(guān)學(xué)者和專(zhuān)業(yè)人士都非常重視這一問(wèn)題，并在實(shí)踐中不斷探索新的解決辦法。 2003年7月中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)債券于成功發(fā)行，首次采用了捆綁發(fā)行的方式，可以說(shuō)在債券發(fā)行中開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)全新的案例。2007年在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)債券發(fā)行成功4年后，北京中關(guān)村和深圳成功發(fā)行真正意義上的中小企業(yè)集合債券，市場(chǎng)反映良好也收到眾多投資者的追捧。從07年首次中小債發(fā)行成功至今，先后已有深圳(07)、中關(guān)村(07)，大連(09)、中關(guān)村(10)、武漢(10)、常州(11)、河南(11)、成都(11)、合肥(12)、蕪湖(12)、石家莊(12)、揚(yáng)州(12)、云南(13)等13支中小債發(fā)行成功，共融資52.02億元人民幣。 各支中小債發(fā)行過(guò)程中都遇到過(guò)不同的困難和問(wèn)題。中小企業(yè)規(guī)模有大有小而且多數(shù)還處于不同的行業(yè)，各家企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力都不一樣且主體信用級(jí)別都不是太高。所以選擇什么樣的中小企業(yè)組合在一起發(fā)債能使總體風(fēng)險(xiǎn)最小并減小債券違約概率，這是一個(gè)比較重要的問(wèn)題。此外，中小企業(yè)發(fā)債中還存在一個(gè)難題即信用增級(jí)比較困難，如果不能有效的提升信用等級(jí)，可能債券無(wú)法通過(guò)國(guó)家發(fā)改委審核也難以得到市場(chǎng)的認(rèn)可同時(shí)也不能降低融資成本。 此前已有許多學(xué)者在理論上和宏觀層面上分析中小債當(dāng)前發(fā)展的總體狀況。他們主要對(duì)國(guó)內(nèi)外中小企業(yè)融資進(jìn)行對(duì)比以及與類(lèi)似于中小債的國(guó)外金融工具進(jìn)行比較研究，也有從國(guó)內(nèi)中小債總體上進(jìn)行分析。本文把研究角度由理論和總體細(xì)化到一支債券上，主要是從11常州中小債發(fā)行案例入手，通過(guò)分析其企業(yè)篩選和信用增級(jí)兩方面問(wèn)題，并結(jié)合之前學(xué)者們對(duì)此所做的理論分析和相關(guān)結(jié)論進(jìn)行對(duì)比。 案例中，除了發(fā)債企業(yè)要符合7個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)外，本文還分析了企業(yè)篩選中3個(gè)原則：企業(yè)所在行業(yè)的關(guān)聯(lián)度、企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度及差異性。 其次，分析了本次債券的信用增級(jí)相關(guān)問(wèn)題，即主要是擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)兩方面。擔(dān)保主要是闡明擔(dān)保人的企業(yè)背景、財(cái)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)等狀況。信用評(píng)級(jí)則是先是分析與債券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，之后針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)再提出相應(yīng)的對(duì)策，而信用評(píng)級(jí)則是在前兩者的基礎(chǔ)之上做出綜合評(píng)定。 最后，由案例分析所得到的結(jié)論與相關(guān)理論上的結(jié)論對(duì)照來(lái)分析這支債券并從以此為基礎(chǔ)對(duì)今后中小債的發(fā)行提出如下幾條建議：作為牽頭機(jī)構(gòu)的政府要在發(fā)債過(guò)程中轉(zhuǎn)變角色和作用;在選擇發(fā)債企業(yè)時(shí)不僅要考慮基本的3個(gè)原則還要結(jié)合當(dāng)?shù)卣畬?duì)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃和方向;信用增級(jí)上盡量利用民間擔(dān)保市場(chǎng)這樣既能既能減輕國(guó)企的負(fù)擔(dān)又能有效促進(jìn)國(guó)內(nèi)擔(dān)保市場(chǎng)的發(fā)展以及一些中小擔(dān)保公司的成長(zhǎng);應(yīng)及時(shí)披露相關(guān)信息與信用跟蹤評(píng)級(jí)要及時(shí)更新和公布。

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