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【628568.com--銀行專業(yè)資格】

　　中小企業(yè)集合債券案例

　　作為中小企業(yè)融資的創(chuàng)新工具，無(wú)論是政府、金融機(jī)構(gòu)還是中小企業(yè)，都對(duì)集合債寄予厚望，在發(fā)行上給予了貼息、擔(dān)保等支持。但是，集合債高企的融資成本，以及時(shí)間上的不確定性、匹配度差等缺陷，阻礙了這一債券品種的健康發(fā)展。而發(fā)債主體的高門檻，使得那些可選擇不同融資方式的骨干中小企業(yè)對(duì)其敬而遠(yuǎn)之，真正需要資金支持的中小企業(yè)又無(wú)門而入，更是凸現(xiàn)了集合債的尷尬境地。

　　2009年4月28日，大連市中小企業(yè)集合債券(以下簡(jiǎn)稱“09連中小”)在深交所和各發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)公開(kāi)發(fā)行，其中，向社會(huì)公眾投資者發(fā)行的0.1億元債券，在開(kāi)盤后6分鐘內(nèi)即被一搶而空。

　　“09連中小”是目前成功發(fā)行的第三只中小企業(yè)集合債。2007年底，中國(guó)曾發(fā)行深圳中小企業(yè)集合債券(以下簡(jiǎn)稱“07深中小債”)和中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券(以下簡(jiǎn)稱“07中關(guān)村”)(表1)。作為緩解中小企業(yè)融資困境的創(chuàng)新型產(chǎn)品，2007年“07深中小債”和“07中關(guān)村”的成功發(fā)行，吸引了各方關(guān)注，四川、重慶、河南、遼寧、浙江等省積極籌劃發(fā)行中小企業(yè)集合債(圖1)。然而，發(fā)行上的引而不發(fā)，顯示了集合債存在的種種不足。

　　過(guò)度依賴銀行與政府信用，未能從根本上突破信用瓶頸

　　中小企業(yè)集合債的投資者主要是保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)要求至少在AA級(jí)以上。顯然，僅憑中小企業(yè)本身是難以達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的，其直接發(fā)債可能性較低。為此，目前已發(fā)行的集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。表面上看，這一方式解決了中小企業(yè)發(fā)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上，這是銀行和政府信用為集合債信用風(fēng)險(xiǎn)買單，并未從根本上突破其信用瓶頸。

　　分析“07深中小債”與“07中關(guān)村”的償債機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)，二者的信用體系大體分為三級(jí)—第一級(jí)是參與發(fā)債的中小企業(yè)以自身的動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、信用積累等，分別向深圳中小企業(yè)信用擔(dān)保中心、深圳高新投、中科智、北京中關(guān)村科技擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供抵押、質(zhì)押反擔(dān)保;第二級(jí)是由以上擔(dān)保機(jī)構(gòu)分別就自己所擔(dān)保的發(fā)債企業(yè)，向國(guó)開(kāi)行承擔(dān)連帶保證責(zé)任;第三級(jí)是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行以自身信用為債券提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。顯然，這些使得“07深中小債”與“07中關(guān)村”獲得了AAA級(jí)信用等級(jí)，保證了其成功發(fā)行。

　　不過(guò)，這一看似完整的信用鏈條存在先天不足。首先，在“07深中小債”中，中小企業(yè)普遍存在抵押物不足的問(wèn)題，20家參與發(fā)債的中小企業(yè)以部分抵押獲得了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的全額擔(dān)保。這無(wú)疑使得信用被放大，增加了杠桿比率。另一方面，除了中科智以外，其余三家擔(dān)保機(jī)構(gòu)都是國(guó)有性質(zhì)，隱性的地方政府信用支持是其取得國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)保的關(guān)鍵因素，同時(shí)拔高了集合債的信用等級(jí)。同時(shí)，不容忽視的是，作為信用鏈條上的第二級(jí)—擔(dān)保機(jī)構(gòu)，如果它們出現(xiàn)問(wèn)題，信用鏈就會(huì)受損，從而導(dǎo)致債券出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。2008年中科智陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)對(duì)債券本身所產(chǎn)生的負(fù)面影響就是例證。因此，作為信用風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行利用自身信用直接為這兩只中小企業(yè)集合債的信用風(fēng)險(xiǎn)買單，在某種程度上使得它們與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的金融債券無(wú)多大區(qū)別。

　　與前兩只集合債不同，“09連中小”在信用體系設(shè)計(jì)上進(jìn)行了創(chuàng)新，采取商業(yè)信用顯性支持為主，政府和銀行信用隱性支持為輔的信用模式。公告資料顯示，大連港集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“大連港集團(tuán)”)為“09連中小”提供全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，大連市財(cái)政全額出資的企業(yè)信用擔(dān)保公司和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)擔(dān)保有限公司作為二級(jí)擔(dān)保方，上海浦東發(fā)展銀行大連分行對(duì)發(fā)行人的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)給予信貸支持，同時(shí)，大連市政府再給予參與發(fā)債企業(yè)每年2%左右的貼息支持，以及對(duì)募集資金投向項(xiàng)目給予項(xiàng)目補(bǔ)助優(yōu)先支持。這樣一來(lái)，“09連中小”集合債獲得了AA級(jí)信用評(píng)級(jí)。

　　然而，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，“09連中小”選用第三方大型集團(tuán)為集合債擔(dān)保的信用模式仍然存在缺陷。由于集合債券本身存在結(jié)構(gòu)復(fù)雜、發(fā)債主體多元、風(fēng)險(xiǎn)高、參與發(fā)債企業(yè)信用級(jí)別相對(duì)較低等缺陷，有實(shí)力的大型企業(yè)集團(tuán)往往不愿參與其中，即使愿意擔(dān)保要價(jià)也比較高，反而增加了融資成本。成都市經(jīng)委中小企業(yè)局曾找到一家表示愿意為中小企業(yè)集合債提供擔(dān)保的大型企業(yè)，最終因其提出條件過(guò)高而放棄。因此，“09連中小”對(duì)地方政府信用的依賴程度比“07深中小債”和“07中關(guān)村”更高。首先，“09連中小”能夠得到大連港集團(tuán)的擔(dān)保，除了該集團(tuán)本身從承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的角度考慮以外，更主要是大連市政府出面協(xié)調(diào)，作為大連市屬國(guó)有企業(yè)的該集團(tuán)才會(huì)以較低費(fèi)率擔(dān)任債券的一級(jí)擔(dān)保方;其次，大連市政府給予貼息支持與項(xiàng)目補(bǔ)助優(yōu)先支持，并由地方財(cái)政出資的擔(dān)保機(jī)構(gòu)直接為債券提供二級(jí)擔(dān)保。

　　總體而言，目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債都過(guò)度依賴銀行信用與政府信用，只不過(guò)是顯性支持與隱性支持的區(qū)別而已，并未從根本上解決其信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(表2)。

　　發(fā)行門檻凸顯集合債成本與時(shí)間劣勢(shì)

　　債券融資具有發(fā)行成本低、籌資便利等優(yōu)點(diǎn)。然而，無(wú)論是融資成本、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成本還是社會(huì)成本，已發(fā)行的三只集合債成本明顯偏高。而時(shí)間上存在的不確定性和不匹配性也是其不得不面臨的問(wèn)題。再加上集合債的審核嚴(yán)格，形成債券發(fā)行的高門檻，使得這一債券品種的時(shí)間與成本劣勢(shì)更加突出。

　　成本相對(duì)偏高

　　集合債成本明顯偏高，主要體現(xiàn)在發(fā)債中小企業(yè)的融資成本、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)成本和社會(huì)成本。

　　數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)集合債融資成本接近甚至超過(guò)同期銀行貸款利率，幾無(wú)成本優(yōu)勢(shì)。一般而言，參與發(fā)債的中小企業(yè)面臨的總體發(fā)行費(fèi)用為信用評(píng)級(jí)費(fèi)、公告費(fèi)、承銷費(fèi)、利息、擔(dān)保費(fèi)及托管上市費(fèi)用等。和其他企業(yè)債券相比，票面利率和擔(dān)保費(fèi)是導(dǎo)致集合債融資成本偏高的主要因素。

　　一方面，集合債信用風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者需要一定信用溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在債券收益率整體水平較低，以及經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期逐步升溫的背景下，集合債不得不提高票面利率，以取得投資者的青睞。作為五年期固定利率債券，“07深中小債”的年利率為5.7%，處于2007年發(fā)行的5年期企業(yè)債券發(fā)行利率區(qū)間5.3%-5.7%的上限，高于10年期企業(yè)債券發(fā)行利率區(qū)間4.05%-6.48%的中位數(shù)，顯然，較高的票面利率，增加了發(fā)債中小企業(yè)的融資成本。

　　此外，與其他企業(yè)債不同，集合債采用三級(jí)信用支持體系，目前均引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)第二級(jí)擔(dān)保，在融資成本構(gòu)成項(xiàng)中，需要另外支付擔(dān)保費(fèi)用，每年約為2%，這是其他企業(yè)債券所沒(méi)有的。

　　這兩個(gè)因素導(dǎo)致已發(fā)行的3只集合債的融資成本甚至超過(guò)銀行貸款利率。據(jù)估算，參與“07深中小債”的發(fā)債企業(yè)的融資成本結(jié)構(gòu)為：票面利息5.7%/年;擔(dān)保費(fèi)約2%/年;承銷費(fèi)按1.5%計(jì)算，分五年分?jǐn)偧s為0.3%/年;假設(shè)每家企業(yè)平均融資金額為5000 萬(wàn)元，則它們各自需支付首次評(píng)級(jí)費(fèi)用約5萬(wàn)元，即約0.1%，分五年分?jǐn)偧s為0.02%/年;每家企業(yè)的信息披露費(fèi)約1 萬(wàn)元/年/家，披露費(fèi)用約為0.02%/年。五項(xiàng)費(fèi)用加總后算出的單個(gè)企業(yè)承擔(dān)的融資成本約為8.04%。銀行貸款利率數(shù)據(jù)顯示，2007年12月21日央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率后，5年期長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率為7.74%，10年期長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率為7.83%。顯然，“07深中小債”的融資成本高于同期銀行貸款利率(表3)。

　　事實(shí)上，據(jù)參與發(fā)債的深圳市科陸電子科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“科陸電子”，002121)相關(guān)人士透露，公司最終的發(fā)債成本是10%左右;大橡塑(600346)相關(guān)工作人員也表示，公司發(fā)債費(fèi)用約9%。同期發(fā)行的“07中關(guān)村”三年期固定利率債券票面年利率為6.68%，基數(shù)較“07深中小債”高，加總后的融資成本更高。

　　融資成本居高不下，也讓一部分參與發(fā)債的企業(yè)望而卻步。大橡塑公告退出“09連中小”的發(fā)行人序列;2008年10月30日，科陸電子也宣布，基于“07深中小債”發(fā)行費(fèi)用的原因，取消參與第二次中小企業(yè)集合債的發(fā)行。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這也是“09連中小”的發(fā)行中，大連市政府給予發(fā)債企業(yè)2%的財(cái)政貼息，并協(xié)調(diào)大連港集團(tuán)以超低費(fèi)率提供擔(dān)保的根本原因。

　　此外，集合債的發(fā)行也花費(fèi)了較高的社會(huì)成本和評(píng)級(jí)成本。社會(huì)成本主要指地方政府為保證集合債的成功發(fā)行，提供了或公開(kāi)或隱性的政府支持，包括協(xié)調(diào)成本與資金支持等。與一般企業(yè)債券不同，集合債的發(fā)行牽涉眾多中小企業(yè)，溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度，僅憑券商一家中介機(jī)構(gòu)是難以完成的，必須借助政府機(jī)構(gòu)的總體協(xié)調(diào)功能，這無(wú)疑會(huì)形成一定的協(xié)調(diào)成本。為了發(fā)行“09連中小”，大連市政府專門成立領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)小組，市長(zhǎng)夏德仁親自掛帥擔(dān)任組長(zhǎng)，市經(jīng)委、金融辦以及中小企業(yè)局一把手作為組員。同樣的，在“07深中小債”的發(fā)行中，深圳市貿(mào)易工業(yè)局作為發(fā)行牽頭人，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌安排集合債券申報(bào)發(fā)行工作，市發(fā)展改革局負(fù)責(zé)集合債券發(fā)行的初審和監(jiān)督工作，市中小企業(yè)服務(wù)中心具體負(fù)責(zé)集合債券的組織申報(bào)與發(fā)行協(xié)調(diào)工作，市貿(mào)工局和市中小企業(yè)服務(wù)中心根據(jù)對(duì)企業(yè)申請(qǐng)材料和實(shí)地考察、項(xiàng)目評(píng)估情況，提交擬申報(bào)發(fā)債企業(yè)名單與發(fā)行額度建議書，并將相關(guān)材料抄送市發(fā)展改革局進(jìn)行初審。

　　地方政府為保證中小企業(yè)集合債的發(fā)行，也不遺余力地給予資金支持。在“07深中小債”募集說(shuō)明書顯示，深圳市政府對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)提供了政府貼息政策支持;大連市財(cái)政拿出1.5億元對(duì)“09連中小”進(jìn)行貼息，以降低發(fā)債企業(yè)的融資成本。

　　值得關(guān)注的是，集合債評(píng)級(jí)成本也偏高。作為“07深中小債”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，聯(lián)合資信相關(guān)人士指出，盡管都是以發(fā)債資金總額為基數(shù)進(jìn)行收費(fèi)，但由于集合債由多家企業(yè)捆綁發(fā)行，與一家企業(yè)單獨(dú)發(fā)行相同額度企業(yè)債相比，需要投入更多的人力、物力和財(cái)力進(jìn)行評(píng)級(jí)，增加了評(píng)級(jí)成本。

　　時(shí)間不確定性與匹配度差并存

　　發(fā)行前時(shí)間的不確定性及發(fā)行后時(shí)間的不匹配性，使得中小企業(yè)集合債面臨雙重困境。

　　由于集合債涉及企業(yè)數(shù)量較多，需經(jīng)過(guò)發(fā)改委審批，同時(shí)報(bào)人總行、證監(jiān)會(huì)等備案，手續(xù)與程序復(fù)雜，使得中小企業(yè)發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，并存在不確定性。“07深中小債”早于2006年4月就已確定了發(fā)債方案，原計(jì)劃于2006年9月1日將債券發(fā)行規(guī)模申請(qǐng)材料上報(bào)國(guó)家發(fā)改委審批，2006 年12 月30 日之前正式發(fā)行。但事實(shí)上，該債券在將近一年以后的2007年11月底，才上市流通。即便是有關(guān)職能部門達(dá)成共識(shí)，簡(jiǎn)化了審批程序的情況下，“09連中小”最終成功發(fā)行的時(shí)間距其最初計(jì)劃也推遲了將近半年時(shí)間。

　　另外，相比一般企業(yè)債，集合債最終能否成功發(fā)行，存在更大的不確定性。2007年以后，眾多地方中小企業(yè)集合債發(fā)行計(jì)劃在喧囂聲中不了了之，讓等待融資的中小企業(yè)無(wú)所適從。因此，對(duì)絕大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，集合債還像是天邊的月亮，看得見(jiàn)摸不著，難以依靠其解決企業(yè)的資金需求。

　　再加上中小企業(yè)資金需求在時(shí)間上具有“短、頻、快”特點(diǎn)，與債券期限存在矛盾。從目前已發(fā)行的集合債來(lái)看，期限主要有三年和五年兩種，大多數(shù)發(fā)債企業(yè)有資金用途，而無(wú)詳細(xì)的募集資金使用計(jì)劃，容易導(dǎo)致集合債所募集的資金供給與企業(yè)資金需求在時(shí)間上發(fā)生錯(cuò)位—企業(yè)急需資金時(shí)可能不能及時(shí)供給，不需要資金時(shí)依然定期定量供給，但發(fā)債企業(yè)要為此支付利息與擔(dān)保費(fèi)。

　　發(fā)行門檻更顯尷尬處境

　　相關(guān)規(guī)定顯示，參與發(fā)行集合債的中小企業(yè)除了符合企業(yè)債發(fā)行的基本條件外，還必須符合產(chǎn)業(yè)選擇、成長(zhǎng)潛力等標(biāo)準(zhǔn)，可謂優(yōu)中選優(yōu)，從而形成了集合債發(fā)行的高門檻—參與發(fā)債的企業(yè)都是當(dāng)?shù)氐墓歉芍行⌒推髽I(yè)，甚至還包括一些上市公司。深圳市中小企業(yè)集合債的發(fā)債企業(yè)均為相關(guān)部門經(jīng)過(guò)幾輪評(píng)比篩選出來(lái)的。據(jù)了解，全市100多家中小企業(yè)依據(jù)申請(qǐng)發(fā)行資格報(bào)名，然后由擔(dān)保機(jī)構(gòu)、承銷商、貿(mào)工局等相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，挑選出28家條件成熟、成長(zhǎng)潛力大的企業(yè)作為共同發(fā)行人上報(bào)國(guó)家發(fā)改委，最后經(jīng)國(guó)家發(fā)改委審批通過(guò)20家中小企業(yè)成為“07深中小債”的發(fā)債主體。資料顯示，這20家企業(yè)中，11家為電子信息企業(yè)，5家為新能源新材料企業(yè)，物流、健身器材、醫(yī)療器械、教育類企業(yè)各1家;這些企業(yè)成立的平均時(shí)間在10年左右，平均凈資產(chǎn)規(guī)模近1.8億元，近3年平均銷售收入、凈利潤(rùn)分別為3.2億和0.25億元，年增長(zhǎng)率分別達(dá)到39%和46%。集合債的發(fā)行門檻之高由此可見(jiàn)一斑(圖2)。

　　“09連中小”的發(fā)債企業(yè)，則首先從大連百?gòu)?qiáng)民營(yíng)企業(yè)中的40多家篩選出16家。在第二輪挑選中，有4家各項(xiàng)指標(biāo)良好，因?yàn)榉磽?dān)保措施不到位而退出，另有幾家因募投項(xiàng)目手續(xù)等問(wèn)題，被清出發(fā)債名單。最終，僅有8家資質(zhì)與發(fā)展前景良好的中小企業(yè)進(jìn)入發(fā)債企業(yè)名單。

　　發(fā)行的高門檻在一定程度上降低了集合債的信用風(fēng)險(xiǎn)，但也使得其處境尷尬。首先，高門檻使得大部分中小企業(yè)被拒之門外，受益的中小企業(yè)占比太小，難以破解中小企業(yè)融資難題，這顯然有悖于管理部門推出集合債的初衷。其次，高門檻使得優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)甚至是上市公司進(jìn)入集合債的發(fā)債隊(duì)伍。作為資信優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，當(dāng)?shù)劂y行對(duì)其支持力度也較大，這些企業(yè)獲取銀行授信相對(duì)較為容易。上市公司本身資質(zhì)較好，融資渠道更多，企業(yè)可以有更多融資方式可選擇。因此，在面對(duì)集合債高企的融資成本，以及時(shí)間上的不確定性、匹配度差等缺陷時(shí)，那些有條件在各種不同融資方式中進(jìn)行權(quán)衡與選擇的骨干中小企業(yè)自然對(duì)其敬而遠(yuǎn)之，而真正需要發(fā)展資金支持的中小企業(yè)又無(wú)門而入，凸現(xiàn)了集合債的尷尬境地。

　　創(chuàng)新與前景

　　作為債券市場(chǎng)的新品種，盡管面臨以上諸多困境，但集合債發(fā)行過(guò)程中所進(jìn)行的有益嘗試及其前景值得關(guān)注。

　　針對(duì)中小企業(yè)這一特殊的發(fā)債主體，集合債在發(fā)行上進(jìn)行了諸多有益的嘗試。例如，“09連中小”通過(guò)上海浦東發(fā)展銀行大連分行提供信貸支持間接提供信用保證;將發(fā)債與政府未來(lái)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)扶持政策相結(jié)合;債務(wù)資金的使用方向與企業(yè)的技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目緊密聯(lián)系等。除了銀行間市場(chǎng)這一發(fā)行途徑之外，集合債還通過(guò)信托債權(quán)基金等其他方式曲線發(fā)行等等。

　　面對(duì)中小企業(yè)對(duì)低成本、便利的債券融資的巨大需求，有待完善的集合債顯得心有余而力不足，短期內(nèi)難以滿足市場(chǎng)需要。隨著金融危機(jī)的深化，中小企業(yè)融資難越來(lái)越受到關(guān)注，集合債也受到更多的重視。2009年1月6日，央行工作會(huì)議提出，繼續(xù)開(kāi)展中小企業(yè)短期融資債券試點(diǎn)，研究在銀行間市場(chǎng)推出中小企業(yè)集合債，緩解中小企業(yè)融資困難。2009年1月9日，央行發(fā)布1號(hào)公告廢止“銀行間債券市場(chǎng)交易流通的債券發(fā)行規(guī)模不低于5億元”的限制條件，為中小企業(yè)集合債的發(fā)行提供了有利條件。

　　中小企業(yè)集合債券案例

　　兩公司稱無(wú)力償債

　　4月15日，作為“2013年云南中小企業(yè)集合債券”(簡(jiǎn)稱“13云中小債”)聯(lián)合發(fā)行人之一的天浩稀貴公告稱，公司自主償債能力下降，存無(wú)法還本付息風(fēng)險(xiǎn)，并已申請(qǐng)擔(dān)保人履行擔(dān)保責(zé)任。

　　公開(kāi)資料顯示，“13云中小債”于2013年4月發(fā)行，總額4億元，期限6年，存續(xù)期內(nèi)每年4月22日進(jìn)入集中付息期(遇節(jié)假日順延，下同)，2019年4月22日到期。昆明產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)投資有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“昆明產(chǎn)投”)為本期債券提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。鵬元給予本期債券AA+的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。天浩稀貴作為“13云中小債”的6家聯(lián)合發(fā)行人之一，發(fā)行規(guī)模為4000萬(wàn)元，本月需兌付利息304萬(wàn)元，另需提前支付償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金400萬(wàn)元。

　　天浩稀貴公告指出，受昆明泛亞有色金屬交易所清理整頓以及銦和鍺價(jià)格下跌的影響，公司暫停了銦和鍺的生產(chǎn)，目前尚未恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)前景嚴(yán)峻，自主償還能力持續(xù)下降，未來(lái)存無(wú)法還本付息風(fēng)險(xiǎn)。該公司已申請(qǐng)由本期債券擔(dān)保人履行擔(dān)保責(zé)任，并披露昆明產(chǎn)投將于4月22日前，向本期債券償債專戶足額劃付利息和償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。昆明產(chǎn)投隨即證實(shí)將積極履行擔(dān)保人責(zé)任，并表示該公司資金充裕，此次代償不會(huì)影響公司正常經(jīng)營(yíng)。

　　無(wú)獨(dú)有偶，18日，作為“四川省2013年度第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”(簡(jiǎn)稱“13四川SMECN1”)聯(lián)合發(fā)行人之一的士達(dá)炭素亦宣稱，該公司因資金鏈斷裂處于停產(chǎn)狀態(tài)，且涉及大量訴訟，目前僅能自籌30萬(wàn)元用于對(duì)付，已無(wú)法完全履行按期足額兌付本息的義務(wù)，提請(qǐng)擔(dān)保人對(duì)該公司發(fā)行債券本息共12666萬(wàn)元履行代償義務(wù)。

　　據(jù)悉，“13四川SMECN1”將于4月25日到期，總額3.2億元，期限3年，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司為該期債券提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。因中債增信評(píng)級(jí)為AAA，新世紀(jì)評(píng)級(jí)給予“13四川SMECN1”AAA的債項(xiàng)信用等級(jí)。

　　集合債代償頻發(fā)

　　不含上述2支債券在內(nèi)，今年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)已發(fā)行3起集合類債券代償事件，債券包括“13青島SMECN1”、“13寧德SMECNⅡ001”和“13達(dá)州SMECNⅡ001”。自2015年11月以來(lái)近半年時(shí)間，則已發(fā)生了8起，其中不乏單支債券中有多家聯(lián)合發(fā)行人均申請(qǐng)擔(dān)保人代償?shù)那闆r。

　　事實(shí)上，集合類債券是中國(guó)債券市場(chǎng)最早暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的一類債券。業(yè)內(nèi)人士指出，集合類債券發(fā)行人普遍是非上市民企中小企業(yè)，具有資產(chǎn)規(guī)模較小、融資渠道較窄、外部支持較弱、股東風(fēng)險(xiǎn)較大、公司治理較差等風(fēng)險(xiǎn)特征，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，因此成為違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的突破口。進(jìn)一步看，在近些年發(fā)生的違約事件中，民企債仍然是絕對(duì)主角，這也反映了民企相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的特征，預(yù)計(jì)未來(lái)民企債仍將是信用違約的重災(zāi)區(qū)。

　　另值得注意的是，今年以來(lái)發(fā)生代償?shù)募项悅鶠?013年發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2011年至2014年是此類債券發(fā)行的高峰期，目前正進(jìn)入集中償付期，預(yù)計(jì)后續(xù)繼續(xù)暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。

　　當(dāng)然，集合類債券大多附有擔(dān)保增信措施，也使得此類債券較少發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，這也充分說(shuō)明，如果發(fā)行人靠自身或股東力量無(wú)法挽救違約，那么增信措施可能是對(duì)債權(quán)人的最后一道保障。

　　中小企業(yè)集合債券案例

　　一、我中小企業(yè)集合債券發(fā)行現(xiàn)狀

　　中小企業(yè)集合債券是指通過(guò)牽頭人組織，以多個(gè)中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體,發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度，分別負(fù)債，使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機(jī)構(gòu)作為承銷商， 由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，并對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。這種融資方式打破了大企業(yè)才能發(fā)行債券的現(xiàn)實(shí)，使得中小企業(yè)也能發(fā)行債券進(jìn)行融資。

　　國(guó)務(wù)院“金融30條”提出，要穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，緩解中小企業(yè)融資困難。最近為增加小型微型企業(yè)融資方式，國(guó)務(wù)院總理溫家寶2011年10月12日主持召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也指出要逐步擴(kuò)大小型微型企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模，中小企業(yè)集合債券從2007年至今成功發(fā)行了8期。

　　二、我國(guó)中小企業(yè)集合債券的問(wèn)題

　　(一)擔(dān)保問(wèn)題是當(dāng)前中小企業(yè)集合債首先要解決的問(wèn)題

　　擔(dān)保問(wèn)題之所以一直困擾著中小企業(yè)發(fā)行集合債券是因?yàn)橹行∑髽I(yè)在規(guī)模，資本，盈利等很多方面的因素。中小企業(yè)需要使用擔(dān)保和再擔(dān)保的方式來(lái)進(jìn)行信用增級(jí)進(jìn)而降低發(fā)債的融資成本。中小企業(yè)也可以進(jìn)行資產(chǎn)抵押貸款，這樣也可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是抵押貸款需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，所以，中小企業(yè)在發(fā)行集合債券時(shí)比較希望采用擔(dān)保的方式來(lái)增級(jí)。為了保證金融體系的健康穩(wěn)定，銀監(jiān)會(huì)于2008年10頒布了一項(xiàng)新的政策：禁止銀行對(duì)企業(yè)發(fā)債等融資方式進(jìn)行擔(dān)保。這項(xiàng)政策的推出對(duì)中小企業(yè)集合債的發(fā)行增加了更大的困難。

　　(二)上市交易后交易量比較少

　　不管是在銀行間債券市場(chǎng)是發(fā)行的07深中小債，還是在深圳股票交易所發(fā)行的07中關(guān)村債，在發(fā)行時(shí)交易比較火爆，但是在以后的交易中還是比較清淡的。例如07中關(guān)村債，從2008年1月21日到2009年3月31日，日算數(shù)平均成交量只有1017手，低于普通的債券的每日平均交易量。這與債券的發(fā)行量和發(fā)行人的資質(zhì)有密切的關(guān)系。

　　(三)準(zhǔn)入門檻過(guò)高

　　在中小企業(yè)集合債發(fā)債準(zhǔn)入的規(guī)定中，要求中小企業(yè)達(dá)到9個(gè)硬性指標(biāo)，包括凈資產(chǎn)達(dá)到6千萬(wàn)以上、注冊(cè)3年以上、最近連續(xù)3年銷售量增長(zhǎng)20%以上、最近3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%以上以及發(fā)行債券所得資金在投向方面也有規(guī)定等。種種這些硬性指標(biāo)使得中小企業(yè)一方面很難通過(guò)發(fā)行集合債來(lái)籌得所需要的資金，另一方面，那些能夠發(fā)行集合債券的企業(yè)同樣在銀行那里也能比較容易得得到貸款。這就使得發(fā)行中小企業(yè)集合債來(lái)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的效用大大降低。

　　(四)多頭監(jiān)管使得效率降低

　　我國(guó)目前的債券市場(chǎng)的監(jiān)管有幾個(gè)部門聯(lián)合負(fù)責(zé)。集合債券的上市發(fā)行不僅要涉及到多個(gè)監(jiān)管部門，而且發(fā)債主體也是多元化的，有的是上市公司，有的不是上市公司。企業(yè)不同，管理部門也會(huì)不同，這樣既不有利于中小企業(yè)的管理，對(duì)于發(fā)行集合債也造成了很多障礙。

　　三、解決我國(guó)中小企業(yè)集合債券發(fā)展問(wèn)題對(duì)策

　　(一)由市場(chǎng)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)行集合債

　　為了中小企業(yè)集合債的生存與發(fā)展，在起始階段政府的主導(dǎo)是必不可少的階段。盡管政府主導(dǎo)在促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展方面在一定歷史條件下起到了積極的作用，但是隨著集合債的發(fā)展，政府的主導(dǎo)所帶來(lái)的種種問(wèn)題也慢慢顯現(xiàn)了出來(lái)。以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)看，政府主導(dǎo)必然會(huì)讓市場(chǎng)推動(dòng)所代替的。企業(yè)經(jīng)過(guò)調(diào)查、合作等方式自發(fā)的聯(lián)系一些有著共同融資目標(biāo)的企業(yè)既能減少協(xié)調(diào)成本，又能增加企業(yè)的活力，還能加快我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。這里我們應(yīng)該意識(shí)到，市場(chǎng)推動(dòng)需要企業(yè)自律協(xié)會(huì)等組織的配合才能發(fā)揮出出應(yīng)有的作用。

　　(二)增加信用增級(jí)途徑

　　中小企業(yè)要想發(fā)行集合債不可避免的要面對(duì)信用增級(jí)問(wèn)題，這也是為了滿足其發(fā)行成功的需要。為了降低企業(yè)的發(fā)行成本，中小企業(yè)一般不會(huì)選擇簡(jiǎn)單的擔(dān)保方式或者是聯(lián)合擔(dān)保。所以，增加信用增級(jí)路徑是中小企業(yè)必選之路。一方面，增加外部信用增級(jí)路徑，為更多集合債發(fā)行提供幫助。比如，保險(xiǎn)公司的創(chuàng)新信用保證險(xiǎn)既可以發(fā)揮保險(xiǎn)公司資金雄厚的優(yōu)點(diǎn)，而且還可以支持中小企業(yè)發(fā)行規(guī)模比較大的集合債。另一方面，發(fā)展內(nèi)部信用增級(jí)路徑來(lái)降低增級(jí)的成本。例如，分層集合債的現(xiàn)金流，有選擇有區(qū)別地提供擔(dān)保，既能把信用增級(jí)的成本降下來(lái)，又能滿足不同投資者的投資需求，減少發(fā)債的各種費(fèi)用。

　　(三)降低發(fā)行的門檻，發(fā)展OTC市場(chǎng)

　　當(dāng)前發(fā)行集合債中小企業(yè)所遵循的是《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)，但是他們并沒(méi)有中小企業(yè)發(fā)債而做一些特殊的規(guī)定，這就使得規(guī)模比較小的企業(yè)很難通過(guò)債券來(lái)融資。高的發(fā)行門檻必然會(huì)增加資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但是也減少了資本市場(chǎng)的活力，發(fā)行集合債應(yīng)該借鑒股票市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板，適度的降低發(fā)行門檻，通過(guò)提高集合債的透明度和培養(yǎng)合格的投資者來(lái)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和活力。因?yàn)橹行∑髽I(yè)的數(shù)量很多，所以，銀行間的債券市場(chǎng)以及證券交易所很難滿足集合債的發(fā)展，OTC市場(chǎng)的規(guī)范和扶持對(duì)中小企業(yè)集合債的發(fā)展有著重要的意義。

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